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货币政策到极限了吗?

知乎者也2018-06-20 03:42:55

货币政策并未用尽,积极采用货币政策是不必可少的。但不适当地依赖货币政策,则会带来问题。

一个难点是,采取进一步的货币政策面临政治障碍。另一个障碍是,需要衡量政策、并减弱副作用。财政政策应在需求管理中扮演重要得多的角色。更重要的是,货币政策只能减轻、而不能治愈增长率低和市场不灵活的结构性问题。我们仍需要积极的货币政策。但货币政策并非我们需要的全部。


来源:敦和资管公众号

作者:FT首席评论员马丁-沃尔夫


我们已到达货币政策的极限了吗?没有。中央银行的药箱仍是满满的。不过,更激进地使用旧疗法,或者使用全新疗法,都会产生政治、金融和经济风险。更糟糕的是,这么做无法解决高收入经济体面对的一些更大的难题。因此,在理想世界中,货币政策不应继续是“唯一的选择”(经济学家、投资经理穆罕默德?埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)所着《唯一的选择》(The Only Game in Town)的书名暗示,当前情形恰恰如此)。遗憾的是,我们并非生活在理想的世界里。在现实世界中,央行必须继续充当我们的首选医生。

各国央行已正确地采取了比以往任何时候都要激进的疗法。主要发达经济体的央行都把短期干预利率设置为接近零的水平。自1995年以来,日本央行(BoJ)一直把利率维持在这么低的水平。自2009年初以来,美联储(Fed)和英国央行(BoE)一直采取超低利率政策。到2013年,欧洲央行(ECB)也开始跟进,尽管动作太晚了。

这些央行还通过量化宽松——日本央行则采取“量化兼质化宽松”(包括延长所购资产的期限)——大幅扩大了自己的资产负债表。与美联储一样,英国央行已停止购买资产。但是,英国央行资产负债表相对英国国内生产总值(GDP)的比例,已达其史上最高。日本央行和欧洲央行目前仍在扩大自身资产负债表(参见图表)。

正如英国央行行长马克?卡尼(Mark Carney) 2月在上海所指出的:“央行的创新已……扩展到负利率,全球产出中大约有四分之一是政策利率低于零的经济体创造出来的。”

然而,即便经过多年的如此努力,美国仍是唯一实现核心消费价格通胀率目标的重要高收入经济体。也正因为如此,唯有美联储启动了紧缩周期,不过动作小心翼翼,联邦基金利率现在仍低于0.5%。

针对这一明显失败,有人提出了达成通胀率目标并不重要的观点。有些人甚至辩称,通缩也有好处。这一看法是错误的,原因有三。

第一,如果通胀率为0,或者更糟,通胀率变为负值,那么我们将更难实现相对物价和工资的必要变化。这里的障碍是名义工资刚性。这一难题在欧元区这样的多国货币联盟尤为突出。

第二,在通缩情况下,只有显着低于零的名义负利率才能产生实际负利率。若没有实际负利率,各国或许最终会陷入更长期的需求不足、失业率升高和投资不振。

第三,在通缩情况下,给定水平名义债务所隐含的实际债务负担会螺旋式上升。这就可能产生“债务通缩”,美国经济学家欧文?费雪(Irving Fisher)在1930年代解释过这种情况。尽管日本成功地把通缩稳定在低水平上,但这可能是该国积极使用财政政策的结果。由于欧元区排除了财政政策,那里通缩加速的风险或许会更高。

因此,央行达成通胀率目标非常重要。这需要很低、甚至负值的名义利率。正如欧洲央行行长马里奥?德拉吉(Mario Draghi)在不久前一次演讲中所解释的那样,许多人抱怨称,低利率本身就是问题所在。“但是,”他回答说,“低利率本身并不是问题,而是另一个深层次问题的表象,那就是全球投资需求不足,无法吸收经济中的全部储蓄。”

问题在于,货币政策能在多大程度上解决长期需求不足的难题。一个答案是,央行拥有提供进一步货币刺激的多种手段:低利率甚至负利率、资产购买、前瞻指引、提高通胀率目标、直接为政府赤字提供货币融资,以及直接向家庭派发现金。

在不久前的博客文章中,美联储前主席本?伯南克(Ben Bernanke)阐释了这些工具的强大作用。对于负利率可能低到什么程度,他甚至可能太过谨慎了,他说,“超过某个临界点后,人们将选择持有货币,利率为零”。但是,创建一种基于现金的支付系统,是一项艰难且成本高昂的任务。更根本的问题是,正如马丁?桑德布(Martin Sandbu)所指出的那样,央行或普通银行有可能限制人们取现、或者对存款取现收费。有些经济学家甚至建议取消现金。

不过,进一步采取货币政策的确会遇到重大困难。

?第一,货币政策越是非常规,衡量其效果的难度越大。有必要创造刚好足够的额外需求,但又不能创造太多需求,同时要让副作用处于可控范围。做到这一点是相当困难的,重要原因在于,货币政策是通过多条渠道发生作用的。另外,影响可能是不可预测的。比如说,负利率到底会因表明央行并未耗尽弹药而增强信心,还是会因证明病症有多么严重而削弱信心?

第二,有些疗法或许会比疾病更有害。最令人担心的或许是,极端货币政策可能扭曲资产价格,并引发新的金融泡沫。另一种批评是,依赖货币政策疗法会减轻政府执行必要结构性改革的压力。此外,明显旨在影响汇率的政策可能被视为以邻为壑的勾当。

第三,极端货币政策会遇到政治障碍。比如说,债权人反对一切旨在降息的政策。此外,人们担心,直接为政府赤字提供货币融资将只会助长财政挥霍。

除这三点外,严重依赖货币政策还有两大难题。

其一是,如果根本难题在于储蓄相对于投资过剩,那么财政政策将是更有针对性的对策。比如,在日本,非金融企业部门的储蓄过高一直是个重大难题。显而易见的对策是提高对留存收益的征税。提高消费税完全是误入歧途。替代方案将是,政府增加在优先公共投资项目上的支出。

另一条反对理由是,需求不足并非唯一难题。至少同样重要的难题,是生产率提高的速度在放缓,以及许多国家存在的市场不灵活。出于此类原因,一个更全面的解决方案应当包括结构性改革。正如国际货币基金组织(IMF)所指出的那样,结构性改革不是万灵丹,尤其在短期内不是。但是,需要把结构性改革作为政策组合的一部分。

货币政策并未用尽,积极采用货币政策是不必可少的。但不适当地依赖货币政策,则会带来问题。

一个难点是,采取进一步的货币政策面临政治障碍。另一个障碍是,需要衡量政策、并减弱副作用。财政政策应在需求管理中扮演重要得多的角色。更重要的是,货币政策只能减轻、而不能治愈增长率低和市场不灵活的结构性问题。我们仍需要积极的货币政策。但货币政策并非我们需要的全部。(完)